ניתוח מניית CAAP$
- BlackBull
- 23 באפר׳ 2023
- זמן קריאה 6 דקות
עודכן: 10 ביולי 2023
Corporacion America Airports S.A.
1. תיאור החברה
2. מוצרי החברה
3. דרכי יצירת הכנסות
4. בידול
5. גודל שוק
6. הערכות שווי + ניתוח פיננסי לשנת 2023
7. הנהלה
8. צפי צמיחה
9. התפתחויות חיוביות
10. סיכונים
11. מסקנות
1. תיאור החברה
חברה פרטית אשר מפעילה שדות תעופה מובילים בעולם. החברה מפעילה כיום 53 שדות תעופה ב-6 מדינות ברחבי אמריקה הלטינית ואירופה (ארגנטינה, ברזיל, אורוגוואי, אקוודור, ארמניה ואיטליה).
החברה עובדת במתכונת של זיכיונות.
החברה עושה זאת ע"י רכישה, פיתוח והפעלה של זיכיונות בשדות התעופה, הניתנות על ידי הרשויות הממשלתיות לפרק זמן מוגבל. ישנם שלושה סוגי זיכיון בחברה: דגם יחיד (single till model - AA2000) בארגנטינה וארמניה, דגם כפול (dual till model) בשדות התעופה האיטלקיים ומודל מבוסס אינפלציה (inflation based model) בשדות התעופה שלנו באקוודור, אורוגוואי וברזיל.
● דגם יחיד (single till model): תושג תשואה מסוימת שנחתמה בזיכיון, ולצורך החישוב כל ההכנסות (אווירונאוטיקה ומסחרית) כמו גם opex ו-capex (הוצאות) נחשבות. על מנת שהתשואה שנקבעה מראש תושג, הרגולטור יכול להתאים את תעריפי הנוסעים והמטוסים, להפחית את דמי הזיכיון, להפחית התחייבויות להשקעות הון, או שילוב שלהם. כלומר, אם השדה תעופה לא מייצר מספיק הכנסות כדי לעמוד בתשואה הצפויה, הרגולטור עשוי לאפשר העלאת תעריפים או הפחתה בדמי הזיכיון כדי להגדיל את ההכנסות. לחלופין, אם שדה התעופה מייצר הכנסות גבוהות מהצפוי, הרגולטור עשוי להפחית את התעריפים או להגדיל את דמי הזיכיון כדי לשמור על שיווי משקל כלכלי.
● דגם כפול (dual till model): זוהי שיטה חשבונאית המפרידה בין הכנסות והוצאות אווירונאוטיקה להכנסות והוצאות שאינן אווירונאוטיות. לפי מודל זה, רק הכנסות אווירונאוטיות מחושבות לכיסוי הוצאות תפעול אווירונאוטי (opex) והוצאות הון (capex). המודל מעניק תשואה מובטחת בקשר לפעילות האווירונאוטית של החברה.
הכנסות שאינן אווירונאוטיות, כגון: זיכיונות קמעונאות, מזון ומשקאות, אינן כפופות לאותה רמה של רגולציה והן מחושבות בנפרד. על ידי הפרדת הכנסות והוצאות אווירונאוטיות ולא אווירונאוטיות, ניתן להבין טוב יותר מהי הרווחיות של כל תחום בעסק.
● מודל מבוסס אינפלציה: המודל הזה לא מבטיח תשואה כלשהי. התעריפים משתנים על בסיס שנתי, בהתחשב באינפלציה המקומית או שילוב בין אינפלציה מקומית והאינפלציה בארה"ב.
השימוש במודל זה נעשה בדר"כ במצבים בהם קיימת אי ודאות משמעותית לגבי הכנסות והוצאות עתידיות, ובהם עשוי להיות קשה להקים מנגנון שיבטיח תשואה כלשהי. התעריפים מתעדכנים מדי שנה על בסיס אינפלציה, המודל מספק מידה של יציבות הן לזכיין והן למפעיל שדה התעופה, תוך הבטחה שהתעריפים ישארו תחרותיים וישקפו את תנאי השוק.
2-3. מוצרי החברה + דרכי יצירת הכנסה
הכנסה אווירונאוטית (Aeronautical revenue): החברה גובה עמלות עבור השימוש במתקני שדה התעופה שלה על ידי מטוסים ונוסעים.
* החברה גובה מכל נוסע שעוזב תשלום עבור השימוש בשדות התעופה שלה, המשתנה בהתאם לשאלה אם טיסת הנוסע היא טיסה בינלאומית, אזורית או פנימית, והאם הנוסע נמצא במעבר בין טיסות. כמו כן החברה יכולה לגבות עמלות נוספות מהנוסעים עבור שירותים כמו אבטחה וסיוע בניידות מופחתת.
* החברה גובה עמלות עבור נחיתת מטוסים וחניה, התלויים בטיסה האם היא בינלאומית או מקומית, המשקל המרבי של המטוס, זמני המראה ונחיתה וכד'.
העמלות הבינלאומיות בדרך כלל גבוהות מעמלות פנים או מעבר.
הכנסה לא אווירונאוטית (Non-Aeronautical Revenue): מורכבת מהכנסות מסחריות, הכנסות משירותי בנייה והכנסות אחרות.
* הכנסות מסחריות: רוב ההכנסות המסחריות מורכבות מעמלות הנובעות משימוש במחסן (הכולל שירותי אחסון כבודה, אחסון ומחסנים ושירותי כבודה בינלאומיים נלווים), שירותים וחנויות קמעונאיות, דיוטי פרי, מתקני חניה לרכבים,קייטרינג, שירותי האנגר, שירותי מזון ומשקאות, לרבות תמלוגים שנגבו מהכנסות הקמעונאים והשכרת שטח,
פרסום, דלק, דלפקי שדות תעופה, טרקליני VIP ועמלות שנגבות ממקורות שונים אחרים, כגון טלקומוניקציה (היא תקשורת או העברת מידע הנעשים באמצעים טכנולוגיים כמו בתמונה מתחת), השכרת רכבים ושירותי נוסעים.
* החברה מרוויחה כסף על ידי הספקת שירותי בנייה ושיפורים לשדות התעופה כפי שנדרש בהסכמי ההקצאה עם הממשלה.
כאשר הם מבצעים את השיפורים הללו, הם מזהים אותם כנכסים בילתי מוחשיים. הנכסים הללו מזוהים כהטבות עתידיות מכיוון שהם מאפשרים לחברה לספק שירותים טובים יותר באמצעות הנכסים הללו.
החברה מזהה את הרווחים שלה כאשר הם מבצעים את השיפורים או מספקים את השירותים. הסכום שהם מרוויחים שווה להוצאות שהם עושים כדי לספק את השירותים, פלוס מרווח סביר.
הם משכירים קבלנים חיצוניים כדי לספק את שירותי הבנייה והשיפור, והם משלמים להם על פי שווי השוק של השירותים שהם מספקים.
לכן, במילים פשוטות, החברה מרוויחה כסף על ידי שיפור ובניית שדות תעופה וסיפוק שירותים טובים יותר לאנשים שמשתמשים בהם.
ורווחים נוספים.
4. בידול
א. החברה היחידה שמנהלת את שתי שדות התעופה היחידים בארמניה.
ב. החברה מנהלת את שדות התעופה Ezeiza בארגנטינה (אחד השדות התעופה הגדולים ביותר במדינה) וגם את Aeroparque (בין הגדולים במדינה) יחד עם עוד 35 שדות תעופה במדינה מתוך 56.
5. גודל שוק
קשה מאוד לחשב את גודל השוק המדוייק של החברה, כיוון שהיא תלוייה בהמון משתנים במספר מדינות, שחלק מהמדינות האלו הן עולם שלישי שהתנודתיות בהן היא גדולה מאוד. לכן אני אתייחס לגידול בכמות התיירים שנכנסים לכל מדינה וכך אקבל נקודת מבט טובה יותר על המשך גידול ההכנסות של החברה.
משנת 2010 עד 2019,
ארגנטינה: כמות התיירים גדלה מ5.2 מיליון ל-6.9 מיליון, גידול של 33%. צמיחה שנתית של כ-4.5%.
ארמניה: כמות התיירים גדלה מ800 אלף ל-1.9 מיליון, צמיחה שנתית של כ-23%.
ברזיל: כמות התיירים גדלה מ5.1 מיליון ל-6.4 מיליון, צמיחה שנתית של כ-2.5%.
איטליה: כמות התיירים גדלה מ43.6 מיליון ל-63.4 מיליון, צמיחה שנתית של כ-4.4%.
אורוגוואי: כמות התיירים גדלה מ2.5 מיליון ל-3.3 מיליון, צמיחה שנתית של כ-3.2%.
אקוודור: כמות התיירים גדלה מ1.4 מיליון ל-2 מיליון, צמיחה שנתית של כ-4.2%.
כל המדינות הציגו גידול בתיירות משנה לשנה. כמובן שהיו שינויים בדרך ושנים שבהם התיירות נפגעה בגלל מדיניות שונה של כל מדינה. כמו כן המידע נכון עד לשנת 2019 כיוון ששנה לאחר מכן פרצה הקורונה. הקורונה פגעה משמעותית בתיירות בכל העולם אך כאשר התחלנו לצאת ממנו המספרים ממשיכים לטפס בקצב יציב (לפחות כרגע) והצפי הוא להמשך עלייה - אסביר על כך בהמשך. כמו כן המלחמה בין רוסיה לאוקראינה תרמה רבות לרווחים בשדה התעופה בארמניה וכל עוד היא נמשכת הצפי לגידול בהכנסות במדינה הזאת צפוי להמשיך להיות גבוה מהרגיל.
6. הערכות שווי + ניתוח פיננסי לשנת 2023
* ירידה של 5.5% ברווח הרבעוני ל-372.57M$.
* החברה הפסידה 21M$ בשינוי מט"ח וככל הנראה לפי השוואת המטבעות של המדינה לעומת הדולר ההפסד צפוי להצטמצם משמעותית כיוון שהפיחות במטבעות לא היה כל כך גדול ובחלק מהדינות בזמנים מסויימים המטבע המקומי התחזק.
כרגע לא אתמקד ברווחים שגדלו בשנתיים האחרונות בגלל משבר הקורונה שפגע משמעותית בחברות התעופה. אז אציין מספר אלמנטים קריטיים.
* החברה ברווח נקי של 165M$
* ההכנסות גדלות בקצב עקבי
* ריווחיות החברה יציבה (27%)
* צמיחה עקבית בכמות הנוסעים ביחס ל-2019
* אקוודור וארמניה השוו ועלו על כמות הנוסעים ביחס ל-2019.
* כמות המטען גבוהה במעט מעל 2021 אך נמוכה מרמות 2019 ועדיין הרווח גבוה ב-19% לעומת 2019.
* ארמניה מובילה במטען מעל לרמות של 2019.
הכנסות אווירונאוטיות 79% משנה לשנה ו-95% לעומת 2019.
הכנסות מסחריות 44% משנה לשנה ו-30% לעומת 2019.
ירידה בהוצאות.
חוב ברמה סבירה של x2.4 כאשר רוב ההחזר הוא מעל ל- 5 שנים.
יחסים פיננסים:
Market cap= 1.84B$
מזומנים לחברה: 385.2M$
תזרים מזומנים חופשיים (FCF) = 293.5M$
Current ratio = 0.95
D/E = 3.44
P/E = 10.65
P/S23E = 1.16
ממוצע בסקטור: 1.09
EV/S =2.81
ישנו צפי לעלייה עתידית ב- EPS
מוסדיים: 14.55%
בין המחזיקים הגדולים: Goldman Sachs Group Inc, Helikon Investments Ltd, Jpmorgan Chase.
7. הנהלה
הנהלה בכירה שמגיעה מתפקידים משמעותיים במגוון תחומים כגון: בנקאות, עסקים ניהול שדות תעופה שונים וכד'. רוב ההנהלה הבכירה בעלת ניסיון עשיר שנים בתפעול עסקים גדולים.
8. צפי צמיחה
* החברה זכתה לנהל את שדות התעופה Abuja ו-Kano בניגריה. שדה התעופה Abuja נחשב לשני בגודלו ואילו Kano לחמישי בגודלו.
* החברה קיבלה פיצוי כלכלי בברזיל (כמו שהוסבר מעלה, עובדים שם על בסיס מודל מבוסס אינפלציה)
9. התפתחויות חיוביות
* החברה פרסמה נתוני נוסעים למרץ 2023 עלייה של 33.6% מהשנה שעברה.
שיפור ניכר בתנועת הנוסעים.
* ארמניה ואקוודור מעל רמות מרץ 2019. ארגנטינה וברזיל מהוות 93% ו-89% בהתאמה.
* עלייה בכל הפרמטרים ביחס לשנה שעברה
* החברה ממש קרובה לרמות של 2019
* החברה סגרה את שדה התעופה בפרו כתוצאה מהפסדים מתמשכים.
10. סיכונים
- שינויים רגולטוריים במדינות שבהם החברה פועלת
- עלייה חזקה במחירי הדלק
- החמרה ביחסים בין המדינות השונות רוסיה-אוקראינה, סין-ארה"ב
- בארגנטינה: החברה מחוייבת ע"פ החוזה לעמוד בתנאים וסטנדרטים מסויימים ובמידה ולא תעשה זאת היא צפוייה לקבל קנסות ואפילו סיום חוזה העסקה.
- בהתאם לחוזה הזיכיון AA2000 ארגנטינה יכולה לרכוש את זיכיון החברה ולפגוע בצורה משמעותית ברווחים שלה.
- גוף ORSNA (גוף רגולטורי הממוקם בארגנטינה ואחראי על תחום התעופה במדינה) עשוי לשנות את העמלות שהחברה גובה עבור שירותי אווירונאוטיקה, ואת התשלומים לממשלת ארגנטינה בצורה שלחברה יהיה קשה לעמוד "בשיווי משקל" ריווחי.
- אם ORSNA לא יאשרו את ההוצאות ההוניות שכבר בוצעו במסגרת הסכם הזיכיון AA2000, החברה עשוייה להידרש לבצע הוצאות הוניות נוספות, אשר עשויות להשפיע על תזרימי המזומנים ועל המצב הפיננסי.
- איטליה. אם תהליך האישור מהרשויות המקומיות והלאומיות של תוכנית האב של שדה התעופה בפירנצה יתעכב עוד יותר, הדבר עשוי להשפיע לרעה על תוצאות החברה.
- אורוגוואי. הכנסות החברה עלולות להיות מושפעות לרעה מההידרדרות בשווקים הסמוכים.
- ארמניה. המשך המלחמה בין רוסיה לאוקראינה משפיע על הנכסות החברה.
- 22% מהרווח מגיע משדה התעופה Ezeiza וכל פגיעה בו, תפגע בריווחיות החברה.
- 66% מהעובדים בארגנטינה ו-50% מהעובדים באיטליה עובדים תחת הסתדרות העבודים וכל שינוי בתנאי העסקה יכול לפגוע משמעותית בחברה.
- תקופה הזיכיון של החברה במדינות השונות יכולה להסתיים בכל רגע כתוצאה מאינטרסים כאלה ואחרים.
11. מסקנות
נתוני החברה של חודש מרץ בנוגע לכמות הנוסעים והטיסות מציגים עלייה ביחס לנתוני חודש פברואר ועלייה בכמות הנוסעים הפנים ארציים ביחס לינואר. כלומר הדו"ח הקרוב שאמור להתפרסם ב-17/5/23 צפוי להציג המשך תוצאות טובות.
Kommentare